Investimenti

Valutare il Rischio Paese: gli step secondo Damodaran

10 marzo 2023

Aswath Damodaran, è un professore di finanza presso la Stern School of Business presso la New York University. È un esperto di valutazione aziendale, finanza aziendale e investimenti, nonché uno dei maggiori esperti a livello mondiale di valutazione delle società e di analisi dei titoli azionari.

Damodaran ha scritto numerosi libri sulla finanza e l’investimento, tra cui “Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies” e “Investment Fables: Exposing the Myths of ‘Can’t Miss’ Investment Strategies“. Ha anche creato un corso online gratuito sulla valutazione delle società e l’analisi dei titoli azionari, che ha reso disponibile sul suo sito web e su YouTube. Il materiale gratuito fornito da Damodaran è una preziosa fonte di conoscenza. Dovremmo ampiamente apprezzare il lavoro svolto dal Professore.

Quando investi in azioni o obbligazioni è necessario comprendere appieno i rischi derivanti, in modo da gestirli con efficacia e migliorare il livello di protezione del capitale e le performance nel lungo termine. In una delle sue lezioni, Damodaran si concentra sui rischi associati al Paese in cui si investe, analizzando i fattori determinanti e proponendo alcuni strumenti di valutazione e di comprensione del country-risk. L’obiettivo è capire come le caratteristiche del Paese in cui la società opera e/o ha sede (o più società se si tratta di un ETF) influiscono sul suo business nel medio-lungo periodo, e quindi sul suo prezzo azionario. Innanzitutto, è fondamentale sottolineare che esiste un rischio nell’investire in ogni paese del mondo e che se anche un Paese può essere considerato sicuro, bisogna considerare altre tipologie di rischi prima di investire, come ad esempio la possibile sopravvalutazione del mercato. 

Investire negli USA o in Germania potrebbe essere rischioso quanto investire in India, Cina o in Brasile. E’ errato associare a priori più rischio ad un Paese se classificato “Emergente” e di meno se “Sviluppato”, in quanto questa è una classificazione creata per comodità dagli esperti. Tuttavia, è lecito considerare più rischioso un Paese “nuovo”. 

Per questo motivo, in primo luogo, è utile attribuire la portata del rischio di un Paese alla specifica fase in cui esso si trova lungo il proprio ciclo di vita, come quando si valuta un’azienda. 

Economie in fasi di crescita iniziale, caratterizzate da pochi e piccoli settori/industrie consolidate, sono più esposte al rischio rispetto a quelle mature. Le economie emergenti sono più sensibili agli shock macroeconomici globali: ne amplificano gli effetti. 

Nel 2008, la crisi finanziaria fece scendere i mercati azionari USA e Europei del 40% e di oltre il 60% quelli emergenti. Lo stesso accadde nel 2020 con la pandemia. Nel grafico, il confronto tra la perdita dell’S&P 500 e dell’indice brasiliano Bovespa, nel 2020. Si nota come il crash dell’indice brasiliano sia stato più marcato nel 2020, rispetto all’S&P 500. In periodi di incertezza e instabilità sono quindi più volatili. 

Se il country risk è funzione della fase di vita in cui si trova un Paese, bisogna considerare anche questi altri 4 fattori determinati:

  1. Struttura politica: il grado di democrazia/libertà politica influenza l’andamento dell’economia e dei mercati azionari. Tuttavia, non è detto che un paese più democratico sia meno rischioso. Le democrazie infatti espongono i business a un “continuous risk” più alto, in quanto vi è una maggiore alternanza tra governi e forze politiche che possono destabilizzare il Paese. Mentre, i regimi autoritari consentono di predire con maggiore accuratezza l’evolversi dell’ambiente politico, ma sono associati ad un più alto “discontinous risk”, dato che i cambi di regimi sono violenti e disruptive. 
  2. Guerre e Violenze: un’azienda avrà maggiori difficoltà nell’operare in Paesi più esposti a violenze, guerre, terrorismo e conflitti interni, rispetto a quelli in pace. Le aziende possono sostenere costi più alti, anche nel tentativo di assicurarsi contro le violenze. 
  3. Diritti di proprietà e legali: il valore di un business dipende dal sistema legale, che dovrebbe far rispettare i diritti, applicando la legge. Dove ciò non avviene, il rischio è più alto.
  4. Corruzione: essa rappresenta una “tassa nascosta”, che riduce la profittabilità e il valore delle aziende.

I paesi che ottengono punteggi bassi in una delle dimensioni citate tendono ad ottenere punteggi bassi anche in altre, con i Paesi più esposti alla guerra e alla violenza che hanno governi e tribunali disfunzionali o non funzionanti. 

Un altro fattore che influenza il rischio di un Paese è se questo dipende troppo da un settore/industria particolare, come una commodity, un prodotto o un servizio. Una variazione repentina del prezzo di una commodity, o della domanda di un bene, può peggiorare l’economia del Paese. Basti pensare a quei Paesi che dipendono esclusivamente dall’esportazioni di risorse naturali. Nel grafico è indicato quanto i Paesi sono dipendenti dalle esportazioni di commodity.

Inoltre, è importante sapere che quando un’economia è più giovane, il governo svolge un ruolo centrale. Si dovrebbe quindi prestare molta attenzione alle politiche intraprese. L’influenza del governo sull’economia diminuisce con il maturare del Paese. Quando si investe in una società USA non si parte di solito valutando gli Stati Uniti, ma ci si concentra di più sull’azienda. E’ invece errato concentrarsi solo sull’azienda se essa opera in un’economia giovane. 

La misura più utilizzata per valutare il country risk è il Default Risk, ossia la possibilità che lo Stato non riesca a restituire il denaro preso in prestito. Nel 2022 ci sono stati 5 default sovrani: Russia, Bielorussia, Ucraina, Sri Lanka e Ghana. Storicamente, l’America Latina è stata l’epicentro delle inadempienze sovrane. 

Il rischio di insolvenza di un Paese può essere valutato attraverso i giudizi delle Agenzie di Rating come Moody’s, che assegna un punteggio da AAA a D. Tuttavia, uno dei problemi principali dei rating è che spesso non sono imparziali e che indicano con ampio ritardo il reale rischio di un Paese. 

Per questo motivo, è comune anche osservare i CDS sovrani: un mercato dove è possibile acquistare assicurazioni contro il rischio di insolvenza. La valutazione in tal caso non è realizzata da Agenzie ma dal mercato, quindi da come gli investitori percepiscono il rischio di un Paese. Come si nota dalla tabella, più è alto lo spread e più il paese è rischioso. 

Sebbene le misure del rischio di insolvenza siano ampiamente disponibili e utilizzate, possono essere giustamente contestate in quanto offrono una visione troppo ristretta del rischio. Dopotutto, ci sono paesi che ottengono un punteggio basso nella dimensione del rischio di insolvenza ma sono esposti a rischi politici ed economici considerevoli, come nel caso di alcuni paesi ricchi di petrolio del Medio Oriente. Si utilizza allora il Political Risk Services (PRS), che riporta un punteggio di rischio composito.

Il rischio paese di un mercato azionario o di una società potrebbe non dipendere solo da dove ha sede ed è quotata, ma anche da dove opera. Basti pensare alle multinazionali: investendo in Coca Cola non ci si espone solo al rischio degli USA ma anche a quello di tanti altri Paesi emergenti. Lo stesso vale al contrario: si valuta Infosys considerando solo l’India, ma in realtà essa genera ampie quote di ricavi da mercati esteri e spesso più sicuri. 

Fonti:

  • Stern.NYU/Damodaran
  • Google Finanza

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Nota bene: lo scopo dell’articolo è esclusivamente didattico ed esso non deve intendersi come la promozione di un particolare investimento. Tutti i marchi citati sono dei relativi proprietari.